Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam

h nghiên cứu của cá nhân và chưa từng được công bố. Số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá là kết quả của cuộc khảo sát do tôi thực hiện và tính toán theo báo cáo tài chính của các doanh nghiệp công bố; nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nào khác. Người thực hiện LÊ HOÀNG VINH Học viên cao học lớp TCDN3 – Khóa 15 Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh MỤC LỤC X U W LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU LỜI MỞ ĐẦU Chương 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CỦA DOANH NGHIỆP 1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP ...................................................................................................... 1 1.1.1. Quyết định tài trợ trong doanh nghiệp.................................................. 1 1.1.2. Khái niệm và thành phần của cơ cấu vốn ............................................ 3 1.1.3.. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn ....................................................... 5 1.1.4. Cơ cấu vốn hợp lý và những lợi ích cơ bản của nóù .............................. 7 1.2. NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP ...... 8 1.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .............. 16 1.3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) ................... 16 1.3.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income approach) .......................................................................................... 17 1.3.3. Lý thuyết MM về cơ cấu vốn doanh nghiệp ........................................ 18 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................... 23 Chương 2: KHẢO SÁT THỰC TRẠNG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 2.1. TÌNH HÌNH CHUNG VỀ DOANH NGHIỆP TRONG QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN KINH TẾ – XÃ HỘI VIỆT NAM ............................................. 24 2.1.1. Số lượng doanh nghiệp liên tục gia tăng qua các năm ....................... 24 2.1.2. Quy mô vốn sản xuất kinh doanh bình quân tính trên một doanh nghiệp cũng liên tục tăng qua các năm ............................................ 25 2.1.3. Doanh nghiệp Việt Nam ngày càng có nhiều đóng góp tích cực vào sự phát triển kinh tế – xã hội của cả nước .................................. 26 2.2. KHẢO SÁT THỰC TRẠNG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ......................................................................... 29 2.2.1. Giới thiệu chung về cuộc khảo sát ..................................................... 29 2.2.2. Những thông tin tổng quát về các doanh nghiệp được khảo sát.......... 30 2.2.3. Thực trạng phân tích và quản trị tài chính của các doanh nghiệp được khảo sát .................................................................................... 32 2.2.4. Thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp được khảo sát .... 35 2.2.4.1. Quan điểm của doanh nghiệp về ưu tiên nguồn tài trợ ............. 35 2.2.4.2. Quan điểm lợi ích của doanh nghiệp về nợ và vốn chủ sở hữu ............................................................................................ 36 2.2.4.3. Mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn .................... 38 2.2.4.4. Nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn .............. 40 2.3. NHẬN ĐỊNH CHUNG VỀ XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ......................................................................... 43 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................... 45 Chương 3: XÂY DỰNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 3.1. ỨNG DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ĐỂ XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .............................. 46 3.1.1. Định hướng chung về mô hình ............................................................ 46 3.1.2. Xác định nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn để ứng dụng mô hình kinh tế lượng ...................................................................................... 47 3.1.3. Phương trình biểu diễn mối quan hệ giữa hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu với các nhân tố ảnh hưởng ..................................................... 52 3.1.4. Trình tự thực hiện mô hình kinh tế lượng trong xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp.............................................................. 53 3.1.5. Điều kiện sử dụng mô hình ................................................................ 54 3.1.6. Khả năng ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong xây dựng cơ cấu vốn hợp lý tại các doanh nghiệp Việt Nam ........................................ 55 3.1.6.1. Những thuận lợi .......................................................................... 55 3.1.6.2. Những khó khăn .......................................................................... 56 3.2. VÍ DỤ MINH HỌA ỨNG DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG TRONG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP .................................................................................................... 57 3.3. GIẢI PHÁP HỖ TRỢ XÂY DỰNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ................................................. 64 3.3.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính ........................ 64 3.3.2. Nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính và dự báo rủi ro phá sản ..... 65 3.3.3. Nâng cao vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ ................................ 66 3.3.4. Minh bạch thông tin ........................................................................... 67 3.3.5. Chú trọng đầu tư công tác thu thập và lưu trữ thông tin .................... 68 3.3.6. Khai thác thêm kênh huy động vốn .................................................... 68 3.3.7. Các biện pháp hỗ trợ khác ................................................................. 69 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................................... 70 KẾT LUẬN DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Phụ lục 1: Phiếu thăm dò ý kiến Phụ lục 2: Danh sách doanh nghiệp được khảo sát Phụ lục 3: Một số thông tin tổng hợp kết quả khảo sát Phụ lục 4: Phân loại doanh nghiệp vừa và nhỏ ở các nước Phụ lục 5: Danh sách doanh nghiệp sử dụng trong mô hình kinh tế lượng Phụ lục 6: Số liệu sử dụng cho mô hình kinh tế lượng Phụ lục 7: Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp Phụ lục 8: Công thức tính các chỉ tiêu DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU Ký hiệu Ý nghĩa ĐVT Đơn vị tính RD Chi phí sử dụng nợ bình quân SIZE Quy mô hoạt động (đo lường theo doanh thu thuần) t Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp TAX Tỷ lệ chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành trên tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay TSLĐ Tài sản lưu động IDR Indonesian Rupiah (đơn vị tiền tệ của Indonesia) KRW Korean Won (đơn vị tiền tệ của Hàn Quốc) MYR Malaysian Ringgit (đơn vị tiền tệ của Malaysia) EUR Euro (đơn vị tiền tệ của Cộng đồng Châu Âu) CAD Canadian Dollar (đơn vị tiền tệ của Canada) DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt D Debt Nợ DE hay D/E Debt-to-equity ratio Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu DOL Degree of Operating Leverage Độ bẩy hoạt động E Equity Vốn chủ sở hữu EAT Eanings after taxes Lợi nhuận sau thuế EBIT Earnings before interest and taxes Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBT Earning before taxes Lợi nhuận trước thuế I Interest expense Chi phí lãi vay NPV Net Present Value Giá trị hiện tại ròng OL Operating Leverage Đòn bẩy hoạt động PV Present Value Giá trị hiện tại (hiện giá) ROA Return on Assets Suất sinh lời trên tài sản ROE Return on Equity Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu WACC Weighted Average Cost of Capital Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (còn gọi là chi phí sử dụng vốn chung). WTO World Trade Organization Tổ chức Thương mại Thế giới DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 1.1. So sánh nợ và vốn chủ sở hữu Bảng 1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn Bảng 1.3. So sánh ROA và ROE khi có sự khác nhau cơ cấu vốn Bảng 1.4. So sánh thuế thu nhập doanh nghiệp giữa hai trường hợp tài trợ Bảng 1.5. So sánh giá trị doanh nghiệp giữa A và B Bảng 1.6. Lợi nhuận và thuế với hai cơ cấu vốn khác nhau Bảng 2.1. Số lượng doanh nghiệp đang hoạt động vào 31/12 hàng năm Bảng 2.2 Vốn sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp qua các năm Bảng 2.3. Phân loại doanh nghiệp theo quy mô vốn tại thời điểm 31/12/2006 Bảng 2.4. Bảng phân tích khả năng sinh lời của doanh nghiệp Bảng 2.5. Thuế và các khoản nộp ngân sách của doanh nghiệp Bảng 2.6. Phân loại các doanh nghiệp được khảo sát Bảng 2.7. Phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo số năm hoạt động Bảng 2.8. Vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ Bảng 2.9. Người chịu trách nhiệm phân tích tài chính Bảng 2.10. Tính hữu ích của báo cáo tài chính và phân tích tài chính Bảng 2.11. Mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu Bảng 2.12. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu Bảng 2.13. Nhân tố ảnh hưởng đến quyết định xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu Bảng 2.14. Mục tiêu của xây dựng cơ cấu vốn hợp lý Bảng 2.15. Thứ tự ưu tiên của các mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn hợp lý Bảng 3.1. Mô tả thống kê các biến Bảng 3.2. Ma trận tương quan giữa các biến Bảng 3.3. Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Đồ thị: Đồ thị 1.1. Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ Đồ thị 1.2. Giá trị doanh nghiệp khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Đồ thị 1.3. Chi phí vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu Đồ thị 1.4. Chi phí vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng Đồ thị 2.1. Số lao động trong doanh nghiệp tại thời điểm 31/12 hàng năm Đồ thị 2.2. Lý do lựa chọn sử dụng nợ vay Đồ thị 3.1. Mối quan hệ giữa suất sinh lời trên tài sản và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Đồ thị 3.2. Mối quan hệ giữa quy mô hoạt động và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Đồ thị 3.3. Mối quan hệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Hình vẽ: Hình 1.1. Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM Hình 2.1. Phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo ngành nghề Hình 2.2. Lợi ích cơ bản khi sử dụng vốn chủ sở hữu Hình 3.1. Cách tính Tinv CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU 1. Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn. Ví dụ: 1,500 đồng đọc là một ngàn năm trăm đồng 2. Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân. Ví dụ: 1.23% đọc là một phẩy hai mươi ba phần trăm LỜI MỞ ĐẦU Y U Z Kể từ khi chính thức trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương mại Thế giới, nền kinh tế Việt Nam ghi nhận nhiều sự kiện quan trọng, tốc độ tăng kinh tế nước ta năm 2007 đạt mức 8.48%, cao nhất trong 11 năm qua và cũng là tốc độ tăng trưởng thuộc nhóm cao so với các nước trong khu vực (Singapore 7.5%, Phillippines 6.6%, Indonesia 6.2%, Thái Lan 4%, Malaysia 5.6%). Thế nhưng nền kinh tế cũng gặp phải một số khó khăn nhất định như tỷ lệ lạm phát cao, tốc độ tăng giá tiêu dùng năm 2007 là 12.63%, lớn hơn cả tốc độ tăng trưởng kinh tế, hiệu quả kinh tế và sức cạnh tranh còn kém, nhập siêu tăng mạnh. Đối với các doanh nghiệp, hội nhập kinh tế quốc tế là cơ hội để mở rộng thị trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ, quy trình sản xuất hiện đại hơn hoặc học tập kinh nghiệm từ các nước phát triển trong điều hành, quản trị doanh nghiệp và thu hút nhân lực có trình độ cao. Mặc dù hàng loạt cơ hội đã và đang xuất hiện nhưng một câu hỏi lớn luôn đặt ra rằng: “Tại sao các doanh nghiệp Việt Nam vẫn tỏ vẻ rất lúng túng và gặp nhiều trở ngại khi áp lực cạnh tranh ngày càng gay gắt trên cả thị trường trong nước lẫn nước ngoài?” Lời giải cho câu hỏi trên xuất phát từ vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn yếu kém so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó nổi bật lên là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Nguyên nhân của hiện tượng này tập trung vào những quyết định không hợp lý, không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp, trong đó quyết định nguồn vốn là đáng báo động nhất. Khi thị trường chứng khoán phát triển khá mạnh trong hai năm 2006 và 2007, từ kênh huy động vốn truyền thống là vay ngân hàng, nhiều doanh nghiệp đã chuyển động thái sang phát hành cổ phiếu, ngay cả những doanh nghiệp không thuộc nhóm công ty cổ phần cũng nhanh chóng thực hiện các thủ tục cần thiết để phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng mà ít khi cân nhắc đến nhu cầu vốn thực sự của doanh nghiệp là bao nhiêu, thời hạn bao lâu. Sở dĩ các doanh nghiệp tranh thủ phát hành cổ phiếu trong thời gian này vì nhu cầu của nhà đầu tư quá lớn nhưng vấn đề sâu xa hơn chính là các đợt phát hành mang lại cho doanh nghiệp lợi ích rất to lớn từ những khoản thặng dư vốn cổ phần; thế nhưng cũng chính những đợt phát hành “ồ ạt” đó đã làm phá vỡ cơ cấu vốn của nhiều doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu huy động được rất nhiều nhưng nhu cầu đầu tư của hoạt động kinh doanh chính thì lại không tương xứng và thế là các doanh nghiệp lại nghĩ đến hướng đầu tư tài chính kể cả ngắn hạn lẫn dài hạn – một hoạt động đầu tư trái ngành mà nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đảm bảo đủ tính chuyên nghiệp, chưa có bộ phận chuyên trách nên sẽ tiềm ẩn rủi ro rất cao và nếu thua lỗ thì hoạt động kinh doanh chính không thể đảm đương nổi, dẫn đến sự sụt giảm đáng kể về hiệu quả kinh doanh nói chung. Trong những tháng đầu năm 2008, sự sụt giảm đáng kể của thị trường chứng khoán khiến cho việc huy động vốn cổ phần lại trở nên khó khăn, nếu quay trở lại với trên thị trường tín dụng thì lãi suất cũng đã gia tăng khá cao dẫn đến khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng không dễ dàng; kết quả là các doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu hụt vốn đầu tư hoạt động kinh doanh chính, tài trợ cho các dự án đầu tư khả thi. Trong bối cảnh đó, đề tài nghiên cứu “Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam” trở nên rất cần thiết và có ý nghĩa cả về mặt lý thuyết lẫn thực tiễn. • Mục đích và phương pháp nghiên cứu: Trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và phương pháp quy nạp đề tài tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa các quyết định tài chính, lý thuyết cơ cấu vốn nền tảng và lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại để xây dựng nên những lý luận chung về cơ cấu vốn hợp lý. Bằng phương pháp điều tra khảo sát, phương pháp thống kê mô tả và so sánh đề tài đánh giá thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ lý luận và thực trạng, đề tài đúc kết các kinh nghiệm mang tính chất lý luận, nhận biết những vấn đề còn tồn tại và thông qua đó kiến nghị giải pháp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam nhằm đảm bảo tính hiệu quả trong kinh doanh và tiến đến gia tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu – mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính. Và đây cũng chính là mục đích nghiên cứu của đề tài. • Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu lý luận, thực trạng và giải pháp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể là doanh nghiệp phi tài chính với các lĩnh vực, ngành nghề kinh doanh chính khác nhau như sản xuất, thương mại và dịch vụ. Và trong giới hạn nghiên cứu của luận văn, đề tài hướng đến xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm xác lập cơ cấu vốn tùy theo sự kết hợp của các biến độc lập được lựa chọn ở mỗi ngành nghề, mỗi doanh nghiệp trong từng thời kỳ phát triển nhằm cân bằng lợi nhuận và rủi ro. Việc nghiên cứu, khảo sát và đánh giá thực trạng được tiến hành đối với các doanh nghiệp phi tài chính hoạt đang hoạt động trên địa bàn Thành phố Hồ Chí Minh trong mối tương quan với những đặc điểm chung về sự phát triển và những đóng góp của doanh nghiệp cả nước đối với nền kinh tế Việt Nam. • Nội dung của đề tài Ngoài lời mở đầu, các danh mục, kết luận và phụ lục, đề tài được thực hiện với 3 chương như sau: ¾ Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu vốn hợp lý của doanh nghiệp ¾ Chương 2: Khảo sát thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam. ¾ Chương 3: Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam. Chương 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ - 1 - 1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP 1.1.1. Quyết định tài trợ trong doanh nghiệp: Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và tiến đến gia tăng giá trị doanh nghiệp, không có lợi nhuận thì chẳng ai chấp nhận bỏ vốn đầu tư, đó là nguyên lý chung trong kinh doanh. Tuy nhiên điều này không có nghĩa là doanh nghiệp sẽ tìm kiếm lợi nhuận bất chấp mức độ rủi ro của các cơ hội đầu tư. Bên cạnh mục tiêu sinh lời thì doanh nghiệp luôn cân nhắc đến mục tiêu an toàn liên quan đến khả năng đảm bảo thanh toán nợ, đáp ứng nhu cầu chi tiêu của hoạt động kinh doanh. Để đạt được hai mục tiêu trên, doanh nghiệp cần giải quyết tốt nhất hàng loạt vấn đề như mua sắm tài sản, duy trì mức dự trữ tiền, lựa chọn phương pháp trích khấu hao, huy động vốn bằng cách đi vay hay phát hành cổ phiếu, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, chính sách phân phối lợi nhuận, biện pháp kiểm soát mâu thuẫn giữa người điều hành doanh nghiệp và chủ sở hữu nhằm hạn chế thấp nhất tổn thất liên quan vấn đề người đại diện,… đó là các quyết định tài chính. Các quyết định tài chính doanh nghiệp thường được phân chia thành 3 nhóm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ hay còn gọi là quyết định nguồn vốn và quyết định quản lý tài sản. Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến hình thành tổng giá trị tài sản và giá trị từng yếu tố tài sản doanh nghiệp cần có, bao gồm tài sản lưu động và tài sản cố định; mối quan hệ giữa các bộ phận tài sản. Như vậy, quyết định đầu tư là bước khởi đầu có ý nghĩa quan trọng để tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Vì vậy, quyết định đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, từ đó gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu và ngược lại, quyết định sai lầm sẽ tạo những tổn thất và làm thiệt hại tài sản của các chủ sở hữu. Trong hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp không chỉ thực hiện các quyết định đầu tư mà còn phải xác định nguồn hình thành nên tài sản, đó chính là các quyết định tài trợ. Quyết định tài trợ liên quan đến phần bên phải của bảng cân đối kế toán, bao gồm những quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh. Quyết định tài trợ được chi tiết hóa thành các quyết định sau: Một là, quyết định nguồn tài trợ ngắn hạn cân nhắc đến việc lựa chọn nguồn vốn vay ngắn hạn hay khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp. Nếu doanh - 2 - nghiệp sử dụng tín dụng thương mại thì sẽ mất đi cơ hội nhận được khoản chiết khấu thanh toán và ngược lại, nếu doanh nghiệp muốn hưởng khoản chiết khấu này thì có thể phải đi vay ngắn hạn để thanh toán nợ cho nhà cung cấp. Hai là, quyết định nguồn tài trợ dài hạn gồm quyết định sử dụng nợ dài hạn thông qua phát hành trái phiếu hay vay dài hạn từ ngân hàng; phát hành trái phiếu hay cổ phiếu; phát hành cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi; phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hay phát hành ra công chúng; hoặc để hình thành tài sản cố định doanh nghiệp có thể mua hoặc thuê, và có thể lựa chọn giữa thuê hoạt động và thuê tài chính. Ba là, quyết định phân phối lợi nhuận cân nhắc mối quan hệ giữa lợi nhuận chia cho chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại để tiếp tục tái đầu tư, chính sách phân phối lợi nhuận có tác động gì đến giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu trên thị trường hay không. Các quyết định tài trợ không xem xét độc lập mà luôn cân nhắc trong mối quan hệ hài hòa với quyết định đầu tư. Sự phù hợp giữa cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu tài sản góp phần đảm bảo an toàn, ổn định cho hoạt động kinh doanh và khả năng thanh toán. Ngoài ra, khi nói đến nguồn tài trợ, người ra quyết định cần đánh giá chính xác tác động của nợ đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính của doanh nghiệp, qua đó xác định mức độ sử dụng nợ hợp lý nhằm hạn chế thấp nhất rủi ro kiệt quệ tài chính và gia tăng lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu. Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ sẽ hình thành nên tài sản của một doanh nghiệp. Vấn đề tiếp theo cần phải nghiên cứu trong quản trị tài chính là quản lý và sử dụng tài sản như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất và thực sự đó là những tài sản hữu ích phục vụ cho hoạt động kinh doanh tạo ra giá trị cho doanh nghiệp, hạn chế những thất thoát và lãng phí khi sử dụng,… những vấn đề này được xem xét trong các quyết định quản lý tài sản, chẳng hạn như: doanh nghiệp cần phải làm gì để đẩy nhanh tốc độ luân chuyển vốn, kiểm soát dòng tiền ra và dòng tiền vào bằng cách nào để hạn chế thất thoát, bảo quản hàng tồn kho theo cách thức nào để đảm bảo chất lượng, trích khấu hao tài sản cố định theo phương pháp nào, kiểm soát các khoản phải thu như thế nào để hạn chế những khoản nợ phải thu khó đòi, vấn đề bảo hành, bảo trì cho hệ thống máy móc thiết bị, dây chuyền sản xuất ra sao, cơ chế giám sát người điều hành – người thay mặt chủ sở hữu sử dụng tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh. - 3 - 1.1.2. Khái niệm và thành phần của cơ cấu vốn Như đã trình bày, để tài trợ cho các phương án kinh doanh, dự án đầu tư được lựa chọn doanh nghiệp có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau, chẳng hạn như tài trợ cho nhu cầu tài sản lưu động có thể sử dụng nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn hoặc vốn chủ sở hữu. Mỗi loại nguồn vốn có đặc điểm riêng nên sẽ tạo ra những ảnh hưởng khác nhau đến tình hình tài chính doanh nghiệp trên các khía cạnh như rủi ro thanh toán, tính ổn định của cơ cấu tài chính, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, thuế thu nhập doanh nghiệp, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại,… Thông tin về nguồn vốn của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán và được giải thích chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm hai nhóm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, được sắp xếp theo tính ổn định tăng dần. Nợ phải trả là các nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (thuế chưa nộp cho ngân sách nhà nước, lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động). Khác với nợ, vốn chủ sở hữu được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy trong quá trình kinh doanh. Phần lớn các khoản mục trong vốn chủ sở hữu có đặc điểm là không phải hoàn trả và tính ổn định cao. Cơ cấu vốn (capital structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp. Sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu được thể hiện trên nhiều khía cạnh như thời hạn thanh toán, trách nhiệm thanh toán, chi phí sử dụng vốn và ảnh hưởng đến thuế thu nhập doanh nghiệp (xem bảng 1.1). - 4 - Bảng 1.1. So sánh nợ và vốn chủ sở hữu Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu 1. Thời hạn thanh toán Có thời hạn hoàn trả Không có thời hạn hoàn trả 2. Trách nhiệm thanh toán Phải trả lãi cho khoản tiền đã vay, trừ các khoản nợ chiếm dụng. Doanh nghiệp sẽ bị phá sản nếu không thanh toán được nợ và lãi. Không phải trả lãi mà chia lời tùy theo kết quả hoạt động kinh doanh và chính sách phân phối lợi nhuận. Doanh nghiệp không bị phá sản nếu không chia lãi cho chủ sở hữu. 3. Ảnh hưởng đến thuế thu nhập doanh nghiệp Lãi vay được tính vào chi phí khi xác định lợi nhuận chịu thuế thu nhập, do vậy, lãi vay có tác động làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Lợi nhuận chia cho chủ sở hữu không làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. 4. Chi phí sử dụng vốn Chi phí thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì: - Rủi ro đối với chủ nợ thấp hơn. - Nợ vay tạo ra lá chắn thuế nên gánh nặng lãi vay thực tế doanh nghiệp phải chịu thấp hơn. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí sử dụng nợ vì rủi ro của chủ sở hữu cao hơn so với chủ nợ, cụ thể như sau: - Chủ sở hữu được chia lợi nhuận sau khi trả lãi vay và nộp thuế. - Trong trường hợp giải thể, phá sản thì họ được xếp thứ tự ưu tiên cuối cùng khi phân chia tài sản thanh lý. - 5 - 1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn: Trong hệ thống báo cáo tài chính, giá trị nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán. Dựa vào bảng cân đối kế toán có thể xác định cơ cấu vốn thông qua các chỉ tiêu như: tỷ số nợ, tỷ số tự tài trợ, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, hệ số đòn bẩy tài chính (xem bảng 1.2). Bảng 1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn Chỉ tiêu Ý nghĩa 100% x vốn Tổng Nợnợ số Tỷ = Trong 100 đồng tổng vốn thì doanh nghiệp sử dụng bao nhiêu đồng nợ, tỷ số nợ lớn hơn 50% cho biết cơ cấu vốn nghiêng về nợ. 100% x vốn Tổng hữusở chủ Vốntrợ tài tự số Tỷ = Trong 100 đồng tổng vốn thì có bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu, tỷ số tự tài trợ lớn hơn 50% cho biết trong cơ cấu vốn doanh nghiệp sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn so với nợ. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu hữusở chủ Vốn Nợ= Cứ 1 đồng vốn chủ sở hữu thì “gánh” bao nhiêu đồng nợ, nếu hệ số này lớn hơn 1 nghĩa là cơ cấu vốn nghiêng về nợ, khả năng đảm bảo thanh toán nợ thấp và ngược lại. Hệ số đòn bẩy tài chính hữusở chủ Vốn vốn Tổng= Tổng vốn của doanh nghiệp gấp bao nhiêu lần so với vốn chủ sở hữu, khi hệ số đòn bẩy tài chính lớn hơn 2 nghĩa là trong cơ cấu vốn, nợ sử dụng nhiều hơn so với vốn chủ sở hữu, tức cơ cấu vốn nghiêng về nợ. - 6 - Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn: trợ tài tự số Tỷ 1 hữusở chủ Vốn vốnTổngchính tài bẩyđòn số Hệ == hữusở chủ vốn trên nợ số Hệ1 nợ số Tỷ - 1 1 +== Thông qua các chỉ tiêu nói trên có thể đo lường sự đóng góp của chủ sở hữu trong tổng số vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng. Nếu chủ sở hữu đóng góp nhiều vào tổng nguồn vốn thì tỷ số tự tài trợ cao, tỷ số nợ thấp, hệ số đòn bẩy tài chính thấp và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng thấp và ngược lại. Ví dụ: Tỷ số tự tài trợ là 80% có nghĩa là trong 100 đồng tổng vốn thì chủ sở hữu đóng góp 80 đồng và 20 đồng còn lại là nợ. Khi đó, tỷ số nợ là 20%, hệ số đòn bẩy tài chính là 1.25, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 0.25. Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, chủ nợ thấy được mức độ an toàn đối với những món nợ đã cho vay. Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của chủ sở hữu chỉ chiếm một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn, điều này có thể trở thành động cơ khuyến khích thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh, họ có thể đưa ra những quyết định đầu tư liều lĩnh vượt ngoài khả năng kiểm soát, đầu cơ hoặc kinh doanh trái phép nhằm tìm kiếm suất sinh lời cao nhưng nếu thất bại thì chủ doanh nghiệp chỉ mất ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Chính vì vậy, các chủ nợ thường thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ càng thấp thì các món nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản. Còn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghĩa là vốn đầu tư hoạt động kinh doanh chủ yếu từ nợ vay. Chủ doanh nghiệp sẽ được lợi là vẫn nắm được quyền kiểm soát với một số vốn đóng góp rất ít hoặc không cần góp thêm vốn. Ngoài ra, chủ doanh nghiệp còn có cơ hội gia tăng thêm suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi nhuận trên số vốn vay lớn hơn lãi suất vay). Như vậy, chủ doanh nghiệp cần xem xét từng trường hợp tương quan giữa lãi suất tiền vay và tỷ lệ hoàn vốn để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý. Doanh nghiệp có tỷ lệ hoàn vốn thấp hơn so với lãi suất vay sẽ ít bị lỗ hơn nếu mức độ sử dụng nợ thấp; hoặc doanh nghiệp có cơ hội gia tăng lợi nhuận rất nhanh nếu duy trì mức độ sử dụng nợ cao với tỷ lệ hoàn vốn lớn hơn lãi suất vay. Đối với nhà đầu tư, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài chính cao, vì vậy họ sẽ đòi hỏi suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù tương xứng với những - 7 - rủi ro này và ngược lại. Đây là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định giá trị nội tại của các chứng khoán và ra quyết định. Nếu doanh nghiệp không đáp ứng được suất sinh lời kỳ vọng nói trên thì họ sẽ không chấp nhận đầu tư vốn hoặc sẽ tìm cách rút vốn và ngược lại. Từ phân tích trên cho thấy gia tăng lợi nhuận là điều mong muốn của các chủ nợ, chủ sở hữu và nhà đầu tư nhưng ngược lại họ không thích rủi ro; vì vậy các quyết định tài chính cần được xem xét dựa trên sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro. 1.1.4. Cơ cấu vốn hợp lý và những lợi ích cơ bản của nóù: Từ những khác biệt giữa phương thức tài trợ bằng nợ và phương thức tài trợ bằng vốn chủ sở hữu kết hợp với nhu cầu và khả năng tài chính của doanh nghiệp cũng như rủi ro trong quyết định đầu tư, các nhà quản trị tài chính sẽ cân nhắc đến sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu sao cho hợp lý nhằm góp phần gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu nhưng vẫn đảm bảo sự an toàn trong kinh doanh. Như vậy, cơ cấu vốn hợp lý là thuật ngữ đề cập đến sự kết hợp hài hòa giữa nợ và vốn chủ sở hữu tùy thuộc mỗi ngành nghề, mỗi doanh nghiệp trong từng từng giai đoạn phát triển cụ thể nhằm đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro. Những lợi ích cơ bản khi doanh nghiệp xây dựng được cơ cấu vốn hợp lý: - Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn. - Tạo giá trị doanh nghiệp cao nhất, gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường, tạo được niềm tin đối với nhà đầu tư và thuận lợi hơn cho doanh nghiệp trong huy động vốn khi cần thiết. - Kiểm soát được những tổn thất liên quan đến vấn đề người đại diện. - Tận dụng tích cực đòn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa giữa khả năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp. - Cơ cấu tài chính đảm bảo tính ổn định và linh hoạt. - Thiết lập được một lá chắn thuế hợp lý cho doanh nghiệp. - Tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính, hạn chế rủi ro phá sản. - 8 - 1.2. NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP Xây dựng._. cơ cấu vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng đối với doanh nghiệp, nó ảnh hưởng đến sự thành công hay thất bại của hoạt động kinh doanh. Từ những lợi ích mà doanh nghiệp có thể đạt được khi thiết lập được cơ cấu vốn hợp lý cũng như xem xét mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, nhà quản trị tài chính cần xem xét các nguyên tắc sau đây khi xây dựng cơ cấu vốn: Thứ nhất, cơ cấu vốn phải đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Khi xuất hiện nhu cầu vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể huy động nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Cũng như bất kỳ các yếu tố đầu vào khác, doanh nghiệp phải trả một khoản chi phí nhất định cho việc sử dụng vốn, được gọi là chi phí sử dụng vốn. Như vậy, chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ (lợi nhuận giữ lại, nợ vay hay vốn góp của chủ sở hữu). Nếu đứng trên góc độ người cung cấp nguồn vốn thì đó chính là thu nhập mà họ đòi hỏi doanh nghiệp phải chi trả, do đó, chi phí sử dụng vốn được đo lường bằng tỷ suất sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn. Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn lại phụ thuộc mức độ rủi ro, những tài sản hiện có và cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Mỗi nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng đòi hỏi một mức chi phí khác nhau, chẳng hạn như nợ vay ngắn hạn có chi phí thấp hơn nợ vay dài hạn, nợ vay có chi phí thấp hơn vốn chủ sở hữu; cho nên, cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn có chi phí thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn dài hạn; hoặc cơ cấu vốn nghiêng về nợ sẽ cho chi phí thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, cơ cấu nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn hoặc cơ cấu vốn nghiêng về nợ sẽ tiềm ẩn rủi ro khả năng thanh toán cao hơn, tính ổn định của cơ cấu tài chính kém hơn. Điều này đỏi hỏi nhà quản trị tài chính cần xem xét đến sự phù hợp giữa cơ cấu vốn và cơ cấu tài sản. Thứ hai, cơ cấu vốn phải phù hợp cơ cấu tài sản. Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản đầu tư được thể hiện qua nguyên tắc cân bằng tài chính - thời gian luân chuyển giá trị của tài sản phải phù hợp với thời hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ, cụ thể là: - 9 - TSLĐ thời vụ TSLĐ thường xuyên - Tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên1 cần được tài trợ bằng nguồn vốn ổn định, bao gồm vay dài hạn, thuê tài chính, phát hành trái phiếu và vốn chủ sở hữu. - Tài sản lưu động thời vụ được tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn như các khoản nợ chiếm dụng, nợ tích lũy và vay ngắn hạn. Tại một thời điểm bất kỳ, trong cơ cấu tài chính, doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định hoặc tài sản lưu động thường xuyên thì rủi ro về khả năng thanh toán sẽ cao, tính ổn định của cơ cấu tài chính kém. Nếu sau khi chi trả các khoản nợ ngắn hạn, doanh nghiệp không được tái tài trợ thì hoạt động kinh doanh sẽ gặp khó khăn, thậm chí mất khả năng thanh toán. Nguyên tắc phù hợp giữa cơ cấu tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện thông qua đồ thị 1.1. Tài sản Đồ thị 1.1. Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ Thứ ba, nguyên tắc cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro. Nguyên tắc này đòi hỏi người ra quyết định huy động vốn phải cân nhắc đến mối quan hệ giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính, mức độ tác động của nợ đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). 1 Tài sản lưu động thường xuyên là tài sản lưu động (bao gồm tiền, tồn kho, khoản phải thu) được duy trì đều đặn trong suốt chu kỳ kinh doanh đảm bảo cho hoạt động của doanh nghiệp diễn ra bình thường và liên tục. 0 Tài sản cố định Thời gian Nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Nợ ngắn hạn - 10 - Đòn bẩy hoạt động (OL) thể hiện mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy hoạt động cao sẽ có khả năng gia tăng lợi nhuận rất nhanh khi doanh thu tăng, nhưng lợi nhuận cũng sẽ sụt giảm nhanh hơn khi doanh thu giảm. Đòn bẩy hoạt động do đặc điểm ngành nghề quyết định, các doanh nghiệp hoạt động trong ngành hàng không và luyện thép có đòn bẩy hoạt động cao trong khi doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ như tư vấn và du lịch có đòn bẩy hoạt động thấp. Ngoài những ràng buộc do đặc điểm kinh doanh của từng ngành ảnh hưởng đến đòn bẩy hoạt động, các điều kiện khác có thể ảnh hưởng đến đòn bẩy hoạt động đó là vấn đề lựa chọn công nghệ và hình thức sở hữu tài sản. Một doanh nghiệp có đòn bẩy hoạt động cao thì rủi ro trong hoạt động kinh doanh càng cao, đó là rủi ro phát sinh đối với tài sản ngay cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ và độ bẩy hoạt động (DOL) sẽ càng cao khi sản lượng hoặc doanh thu càng thấp. Như vậy, để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro thì những doanh nghiệp hoạt động trong ngành có đòn bẩy hoạt động cao thông thường chỉ cho phép các chủ sở hữu lựa chọn đòn bẩy tài chính thấp, tức hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu nhỏ và ngược lại, những ngành có rủi ro kinh doanh thấp (đòn bẩy hoạt động thấp) có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn. Vấn đề tiếp theo trong nguyên tắc thứ ba này cần phải xem xét đến là việc sử dụng nợ có tác động tích cực đến ROE hay không? ROE cho biết một đồng vốn chủ sở hữu đem lại cho bao nhiêu đồng lợi nhuận sau khi đã trừ thuế thu nhập doanh nghiệp. Chủ sở hữu là người được phân phối lợi nhuận cuối cùng, sau chủ nợ và Chính phủ, phần lợi nhuận mà chủ sở hữu nhận được có thể bao gồm: lợi nhuận tạo ra từ chính vốn chủ sở hữu và phần lợi nhuận tạo ra từ sử dụng nợ khi chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế thấp hơn suất sinh lời trên tài sản. Điều này được thể hiện bằng công thức sau: hữusởchủVốn NợR - (ROA ROAROE D ).+= trong đó: ROE là suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROA là suất sinh lời trên tài sản RD là chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế Khi doanh nghiệp không có nợ, ROE = ROA Khi doanh nghiệp có nợ, nếu RD = ROA thì đòn bẩy tài chính không có tác dụng, nhưng nếu có sự khác biệt giữa RD và ROA thì ROE có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn ROA. Sự khác biệt giữa ROA và ROE chính là tác động của đòn bẩy tài chính, được xác định theo công thức hữusởchủVốn NợR- (ROA D ). . - 11 - Ví dụ: Ba doanh nghiệp A, B, C hoạt động trong cùng ngành nghề có tổng tài sản như nhau là 1000, hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng như nhau và cùng chịu mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 25%, chỉ khác nhau về cơ cấu vốn: - Doanh nghiệp A không vay nợ - Doanh nghiệp B vay nợ 300 (lãi suất 9%) - Doanh nghiệp C vay nợ 500 (lãi suất 11%) Thông tin so sánh ROE và ROA của 3 doanh nghiệp thể hiện ở bảng 1.3. Bảng 1.3. So sánh ROA và ROE khi có sự khác nhau cơ cấu vốn Chỉ tiêu A B C 1. Doanh thu thuần 800 800 800 2. Chi phí hoạt động 700 700 700 3. Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 100 100 100 4. Chi phí lãi vay 0 27 55 5. Lợi nhuận trước thuế 100 73 45 6. Thuế thu nhập doanh nghiệp 25 18.25 11.25 7. Lợi nhuận sau thuế 75 54.75 33.75 8. Cơ cấu vốn - Vốn chủ sở hữu 1000 700 500 - Nợ 0 300 500 9. ROA 7.50% 7.50% 7.50% 10. ROE 7.50% 7.82% 6.75% Kết quả của bảng 1.3 cho thấy: - Đối với doanh nghiệp A không sử dụng nợ nên không có tác động của đòn bẩy tài chính, do đó ROE = ROA = 7.50% - Đối với doanh nghiệp B sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 3/7, có RD (6.75%) nhỏ hơn ROA (7.50%) nên việc sử dụng nợ có tác động làm tăng ROE, cụ thể nợ làm tăng ROE thêm 0.32% so với ROA. - Đối với doanh nghiệp C sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 5/5, có RD (8.25%) lớn hơn ROA (7.50%) nên việc sử dụng nợ có tác động làm giảm ROE, cụ thể nợ làm giảm ROE thêm 0.75% so với ROA. - 12 - Như vậy, điều kiện cần để một doanh nghiệp có thể sử dụng nợ trong cơ cấu vốn là suất sinh lời trên tài sản lớn hơn chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế và khi đó càng tăng nợ thì suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu càng tăng. Ngược lại, doanh nghiệp không nên vay nợ nếu khả năng sinh lời của tài sản kém hơn chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế, vì việc sử dụng nợ chỉ làm giảm suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, làm giảm giá trị doanh nghiệp hay giảm giá cổ phiếu trên thị trường. Thứ tư, gia tăng khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp. Thông qua so sánh ROA và RD cho thấy việc sử dụng nợ có thể làm tăng hoặc giảm ROE, từ đó sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài khả năng gia tăng lợi ích do tác động của nợ, có thêm một khoản lợi ích khác khi sử dụng nợ cũng góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, đó là khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay hay còn được gọi là lá chắn thuế từ lãi vay. Thuế thu nhập doanh nghiệp xác định trên cơ sở thu nhập chịu thuế và thuế suất, trong đó thu nhập chịu thuế bằng doanh thu trừ tất cả các khoản chi phí hợp lý phục vụ cho hoạt động kinh doanh (kể cả chi phí lãi vay và khấu hao). Thuế thu nhập doanh nghiệp là một khoản chi phí nên doanh nghiệp có xu hướng tìm kiếm mọi cách để thiết lập những lá chắn thuế, ví dụ như trích khấu hao nhanh tài sản cố định hoặc có thể gia tăng sử dụng nợ vay thay cho vốn chủ sở hữu, từ đó tối thiểu hóa chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp và khoản tiết kiệm thuế này sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Sở dĩ nợ vay tạo ra lá chắn thuế là do lãi vay được tính vào chi phí hợp lý trước thuế nên nó có tác động làm giảm thu nhập chịu thuế và giảm chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này được thể hiện rõ hơn qua ví dụ sau: Doanh nghiệp ABC có tổng lợi nhuận trước thuế và trước lãi (EBIT) là 500. Xem xét hai trường hợp tài trợ khác nhau cho hoạt động kinh doanh: sử dụng 100% vốn chủ sở hữu (không sử dụng nợ) hoặc vay nợ 2000 với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu 2000. Giả định không có chênh lệch vĩnh viễn (thu nhập chịu thuế bằng lợi nhuận kế toán trước thuế) và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%. - 13 - Bảng 1.4. So sánh thuế thu nhập doanh nghiệp giữa hai trường hợp tài trợ Qua số liệu bảng 1.4 cho thấy chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp khi không vay nợ là 125, trong khi đó, nếu vay nợ thì thuế thu nhập doanh nghiệp chỉ là 75, tức cơ cấu vốn có sử dụng nợ vay giúp doanh nghiệp tạo ra khoản tiết kiệm thuế 50. Tổng lợi nhuận mà người góp vốn thu được từ cơ cấu vốn không có nợ là 375 [500 – 125], còn cơ cấu vốn có nợ là 425 [300 – 75 + 200], chênh lệch 50, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Như vậy, khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay cũng là lợi nhuận hàng năm thuộc về doanh nghiệp và có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Như vậy, doanh nghiệp có thể sử dụng nợ nhằm tận dụng lợi ích của khoản tiết kiệm thuế góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên lợi ích này có thể giảm hoặc mất đi ý nghĩa nếu Chính phủ không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp hoặc doanh nghiệp đang nhận được chính sách ưu đãi thuế hoặc thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với nhà đầu tư được quy định ở mức cao. Đặc biệt, khi mức độ sử dụng nợ cao có thể lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế bị triệt tiêu bởi sự gia tăng lớn hơn của chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, doanh nghiệp cần xác định mức độ sử dụng nợ hợp lý vừa đảm bảo có được lợi ích từ lá chắn thuế vừa kiểm soát tốt chi phí kiệt quệ tài chính. Thứ năm, kiểm soát và hạn chế chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính (financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn. Tình trạng này có thể chỉ là tạm thời, gây ra một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, năng suất lao động giảm, chủ nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu,…; Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2 1. EBIT 500 500 2. Chi phí lãi vay 0 200 3. EBT 500 300 4. Thuế thu nhập doanh nghiệp 125 75 5. Lá chắn thuế từ lãi vay 0 50 - 14 - nhưng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản và doanh nghiệp phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên, các nhà quản lý. Như vậy, hầu hết các trường hợp, tình trạng kiệt quệ tài chính đều gây ra những tốn kém và các nhà đầu tư cho rằng một doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đây là một nhân tố làm giảm giá trị doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs) phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan. Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ, hiện giá khoản tiết kiệm thuế, hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính qua đồ thị 1.2. Giá trị PV (chi phí kiệt quệ tài chính) PV (lá chắn thuế) Giá trị doanh nghiệp khi sử dụng 100% vốn chủ sở hữu Hệ số nợ hệ số nợ tối ưu Đồ thị 1.2. Giá trị doanh nghiệp khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Khi hệ số nợ của doanh nghiệp thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng kể và giá trị hiện tại của chúng rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế nên giá trị doanh nghiệp tăng lên cùng với sự gia tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên, chi phí - 15 - kiệt quệ tài chính càng cao hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tại đó xác định cơ cấu vốn tối ưu. Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản hiện giá tiết kiệm thuế từ lãi vay. Thứ sáu, kiểm soát vấn đề người đại diện (agency problem) Từ nguyên tắc thứ tư và nguyên tắc thứ năm, có thể kết luận: “vay nợ tạo ra lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng cũng gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính nên doanh nghiệp cần thiết lập một cơ cấu vốn hợp lý dựa trên khả năng quản trị của người điều hành, khả năng kiểm soát những tổn thất có thể phát sinh liên quan đến mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, đó chính là vấn đề người đại diện”. Vấn đề người đại diện liên quan đến cơ cấu vốn được Jensen và Meckling nghiên cứu với giả định quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu vốn (1976), đề cập đến vấn đề cổ đông của một doanh nghiệp vay nợ có thể chiếm hữu giá trị tài sản từ các chủ nợ bằng việc gia tăng rủi ro đầu tư sau khi nhận các khoản vay và hành vi này đã tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Ngoài ra, Myers (1977) còn gọi ý xa hơn rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương bị từ chối; do khi chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ. Các cổ đông là người duy nhất nhận được cổ tức, vì vậy họ luôn muốn nhận được cổ tức càng cao càng tốt, đặc biệt khi công ty đang đối mặt với rủi ro vỡ nợ thì ít ra các cổ đông cũng nhận được một phần lợi nhuận từ khoản đầu tư của họ vào doanh nghiệp trước khi tuyên bố phá sản. Chi phí đại diện không chỉ xuất hiện đối với nợ mà vốn cổ phần cũng có thể phát sinh chi phí đại diện khi doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có NPV dương và ông Jensen gọi dòng tiền dôi ra này là dòng tiền tự do. Điều này được thể hiện rất rõ nét ở công ty cổ phần, các cổ đông lớn hoặc cổ đông tham gia điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh có thể hành động tạo ra lợi ích cá nhân mà qua đó lại gây thiệt hại cho cổ đông nhỏ hoặc cổ đông bên ngoài, ví dụ: họ góp tiền của doanh nghiệp vào mục đích từ thiện nhằm tạo tiếng tăm cho cá nhân hay sử dụng dòng tiền tự do cho các khoản đầu tư hiệu quả kém, đầu tư dàn trải ngoài khả năng kiểm soát. Cổ đông tham gia - 16 - quản lý doanh nghiệp thường nắm nhiều thông tin hơn các cổ đông khác và sự cân xứng thông tin là động cơ để họ thực hiện những hành vi đem lại lợi ích cá nhân nhưng gây thiệt hại cho doanh nghiệp hay các cổ đông nhỏ như che giấu thua lỗ, công bố thông tin tài chính sai lệch, tạo lập “quỹ đen” không có mục đích rõ ràng.… Từ những phân tích trên, yêu cầu nhà quản tri tài chính cần nhận diện và kiểm soát các chi phí đại diện có thể phát sinh, qua đó hạn chế những tổn thất ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hoặc giá cổ phiếu trên thị trường. Ngoài sáu nguyên tắc đã được đề cập, khi quyết định huy động vốn tài trợ cho hoạt động kinh doanh đảm bảo thiết lập cơ cấu vốn hợp lý, gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp, còn phải cân nhắc các vấn đề khác như: tính bảo mật thông tin liên quan đến cơ hội đầu tư, vị thế tín dụng của doanh nghiệp, chính sách phân phối lợi nhuận, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại, tính linh hoạt trong cơ cấu vốn, năng lực quản trị của người điều hành và mức độ phát triển của thị trường tài chính,… 1.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà thông qua đó có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp. Điều đầu tiên trong lý thuyết này xem xét đến là cơ cấu vốn tối ưu sẽ phải có sử dụng nợ để giảm chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp (WACC), vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Lý do để lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu đó là khoản tiết kiệm thuế. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí lãi phải trả được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế và từ đó làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp; còn lợi nhuận mà doanh nghiệp chia cho chủ sở hữu lấy từ lợi nhuận sau thuế nên không tạo ra được khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cũng khuyến cáo rằng khi tăng mức độ sử dụng nợ (hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên) thì rủi ro cũng gia tăng và nhà đầu tư sẽ gia tăng suất sinh lời yêu cầu. Lúc đầu, khi sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vẫn chưa thể xóa bỏ hoàn toàn lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế nói trên và việc sử dụng nợ vẫn còn được xem là một nguồn vốn với chi phí rẻ - 17 - hơn thì chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp vẫn tiếp tục giảm khi gia tăng sử dụng nợ. Và đến một mức độ sử dụng nợ nhất định nào đó, sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư “xóa” đi toàn bộ lợi ích của việc sử dụng nợ, lúc này chi phí sử dụng vốn chung sẽ bắt đầu có xu hướng tăng lên khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ. Đồ thị 1.3 sẽ minh họa lại toàn bộ mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu. Đồ thị 1.3. Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu 1.3.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income approach) Với giả định trong môi trường không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, doanh nghiệp chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không; lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Như vậy, doanh nghiệp sẽ không có cơ cấu với nào tối ưu và giá cổ phiếu cũng như giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc cơ cấu vốn. Lý thuyết này được minh họa bằng ví dụ như sau: Chi phí sử dụng vốn 0 Hệ số nợ tối ưu Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC Hệ số nợ - 18 - Chi phí sử dụng vốn Cơ cấu vốn ban đầu của doanh nghiệp N bao gồm: nợ vay 200 (lãi suất 8%) và vốn chủ sở hữu 800. Lợi nhuận hoạt động là 120, ROA là 12%. Như vậy, giá trị doanh nghiệp ban đầu là 1000 [=120/12%] và ROE là 13% [=(120-200 . 8%)/800]. Nếu doanh nghiệp N thay đổi cơ cấu vốn theo chiều hướng tăng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu từ 0.25 lên thành 1.00 nhưng tổng tài sản không đổi, có nghĩa là huy động nợ để mua lại vốn cổ phần. Do không phụ thuộc cơ cấu vốn nên ROA vẫn là 12%, lợi nhuận hoạt động là 120 và giá trị doanh nghiệp vẫn là 1000, nhưng ROE là 16% [=(120-500 . 8%)/500]. Ví dụ trên cho thấy, khi doanh nghiệp N gia tăng mức độ sử dụng nợ thì ROE sẽ tăng lên trong khi ROA và lãi suất dành cho chủ nợ không đổi; ngoài ra, giá trị doanh nghiệp cũng không thay đổi khi có sự thay đổi cơ cấu vốn (xem đồ thị 1.4). Đồ thị 1.4. Chi phí vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 1.3.3. Lý thuyết MM về cơ cấu vốn doanh nghiệp Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of Investment” của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó thường gọi là lý thuyết MM. 0 Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC Hệ số nợ - 19 - Lý thuyết MM cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của chính doanh nghiệp đó, có nghĩa là tổng giá trị doanh nghiệp vẫn không thay đổi với bất sự thay đổi nào trong cơ cấu nguồn tài trợ. Nói một cách đơn giản là cho dù có phân chia tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu như thế nào thì giá trị đầu tư vẫn được bảo toàn, quan điểm MM cho rằng có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi thay đổi cơ cấu vốn, điều này được minh họa bằng 2 chiếc bánh có tổng diện tích bằng nhau cho dù phân chia theo những trường hợp khác nhau của cơ cấu vốn (xem hình 1.1) Giá trị cổ phần Giá trị nợ Hình 1.1. Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM Lý thuyết MM đưa ra được dựa trên cơ sở tồn tại hoạt động kinh doanh chênh lệch giá và một số giả định (thị trường tài chính hoàn hảo, không có thuế, chi phí giao dịch và chi phí kiệt quệ tài chính). Nếu hai doanh nghiệp giống nhau về mọi mặt ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, nếu có sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ xuất hiện cơ hội kinh doanh chênh lệch giá và kết quả cũng sẽ đưa giá trị của hai doanh nghiệp về trạng thái cân bằng. Lý thuyết MM được minh họa bằng ví dụ sau: Hai doanh nghiệp A và B giống nhau mọi mặt, có cùng mức độ rủi ro kinh doanh, ngoại trừ doanh nghiệp A không sử dụng nợ trong khi đó doanh nghiệp B sử dụng nợ thông qua phát hành trái phiếu 400 (giả định giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách) lãi suất 10%. Suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu doanh nghiệp A là 12% và doanh nghiệp B là 12.5%. Biết rằng hai doanh nghiệp có cùng EBIT là 120. Giá trị doanh nghiệp được so sánh tại bảng 1.5. Giá trị cổ phần Giá trị nợ Cơ cấu vốn nghiêng về nợ Cơ cấu vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu - 20 - Bảng 1.5. So sánh giá trị doanh nghiệp giữa A và B Từ số liệu bảng 1.5 cho thấy: doanh nghiệp B có chi phí sử dụng vốn chung thấp hơn và giá trị doanh nghiệp cao hơn doanh nghiệp A. Mặc dù cơ cấu vốn khác nhau nhưng doanh nghiệp B không thể đòi hỏi một mức tổng giá trị cao hơn doanh nghiệp A, do đó theo MM, chủ sở hữu doanh nghiệp B sẽ kinh doanh chênh lệch giá bằng cách bán cổ phiếu doanh nghiệp B (tài sản được đánh giá cao) và mua lại cổ phiếu doanh nghiệp A (tài sản bị đánh giá thấp). Chẳng hạn, nhà đầu tư X đang sở hữu 1% vốn cổ phần doanh nghiệp B hành động như sau: (1) Bán cổ phiếu doanh nghiệp B được 6.4. (2) Vay 4 (tương đương 1% nợ doanh nghiệp B) với lãi suất 10%. ⇒ Tổng vốn có thể sử dụng cho đầu tư doanh nghiệp A là 10.4. (3) Mua 1% vốn cổ phần doanh nghiệp A với giá 10. ⇒ Kết thúc giao dịch nhà đầu tư X sở hữu 1% vốn cổ phần doanh nghiệp A và thừa số tiền là 0.4. ⇒ Lợi nhuận mà nhà đầu tư X kiếm được là: + Lợi nhuận kỳ vọng khi đầu tư doanh nghiệp B: 6.4 * 12,5% = 0.8 + Lợi nhuận kỳ vọng khi đầu tư doanh nghiệp A: 10 * 12% = 1.2 + Lãi vay phải trả: 4 * 10% = 0.4 Chỉ tiêu Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B 1. EBIT 120 120 2. Chi phí lãi vay 0 40 3. EAT 120 80 4. Suất sinh lời yêu cầu vốn chủ sở hữu 12% 12.5% 5. Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu 1000 [=120/12%] 640 [=80/12.5%] 6. Giá trị thị trường của nợ 0 400 7. Giá trị thị trường doanh nghiệp 1000 [=1000+0] 1040 [=640+400] 8. Chi phí sử dụng vốn chung 12% 11.54% - 21 - + Lợi nhuận mà nhà đầu tư X kiếm được sau khi thực hiện kinh doanh chênh lệch giá: 1.2 – 0.4 = 0.8, đúng bằng lợi nhuận khi đầu tư vào doanh nghiệp B nhưng số vốn bỏ ra đầu tư chỉ có 10 – 4 = 6 (thấp hơn so với đầu tư vào doanh nghiệp B). Như vậy, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi đầu tư vào doanh nghiệp A cao hơn nên nhà đầu tư X thích mua cổ phần doanh nghiệp này hơn, và sở dĩ thị trường tài chính như MM giả định là hoàn hảo nên những nhà đầu tư khác cũng hành động tương tự nhà đầu tư X. Các giao dịch sẽ liên tục diễn ra khiến cho giá cổ phiếu doanh nghiệp B giảm xuống trong khi giá cổ phiếu doanh nghiệp A tăng lên cho đến khi tổng giá trị thị trường của hai doanh nghiệp bằng nhau và hoạt động kinh doanh chênh lệch giá kết thúc. Từ đó, MM kết luận rằng: giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau, hay nói cách khác, không thể thay đổi giá trị doanh nghiệp hay chi phí sử dụng vốn bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Lý thuyết MM tiếp tục được nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp thì lại nhận thấy rằng giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính nhờ vào khoản tiết kiệm thuế, điều này được minh họa bằng ví dụ như sau: Doanh nghiệp XYZ có EBIT là 500, hai trường hợp tài trợ cho hoạt động kinh doanh như sau: (1) sử dụng 100% vốn chủ sở hữu (không sử dụng nợ), (2) vay nợ 2000 với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu 2000. Giả định không có chênh lệch vĩnh viễn và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%. Bảng 1.6 đối chiếu tình hình lợi nhuận và thuế thu nhập doanh nghiệp của hai trường hợp. Bảng 1.6. Lợi nhuận và thuế với hai cơ cấu vốn khác nhau Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2 1. Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 500 500 2. Chi phí lãi vay 0 200 3. Lợi nhuận trước thuế 500 300 4. Thuế thu nhập doanh nghiệp 125 75 5. Lợi nhuận sau thuế 375 225 6. Người bỏ vốn vào doanh nghiệp thu được 375 425 [225 + 200] 7. Lá chắn thuế từ lãi vay 0 50 - 22 - Qua bảng số liệu 1.6 nói trên, tổng lợi nhuận mà người bỏ vốn vào doanh nghiệp thu được từ trường hợp 1 là 375, còn trường hợp 2 là 425, chênh lệch 50, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Như vậy, có thể nói rằng khoản tiết kiệm thuế cũng là lợi nhuận hàng năm, do đó nó cũng có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp có kế hoạch vay nợ cố định và vĩnh viễn, tức hàng năm doanh nghiệp sẽ có một khoản thu nhập dự kiến là 50; khi đó giá trị doanh nghiệp tạo ra từ khoản tiết kiệm thuế bằng giá trị hiện tại của những khoản tiết kiệm thuế hàng năm. Giá trị hiện tại của lá chắn thuế = 10% 50 = 500 (bằng 25% * 2000) Từ ví dụ trên cho thấy giá trị doanh nghiệp tăng lên bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với mức nợ vay mà doanh nghiệp sử dụng, và như vậy giá trị doanh nghiệp có thể xác định như sau: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay = Giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ + Hiện giá khoản tiết kiệm thuế Trên đây là ba lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã cung cấp cho các nhà quản trị tài chính những lý luận cơ bản làm nền tảng cho quyết định tài trợ, trong đó: lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng có một quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà tại đó chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp (hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số) là thấp nhất, giá trị doanh nghiệp là cao nhất, đó là do có khoản tiết kiệm thuế khi sử dụng nợ; trong khi đó lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng và lý thuyết MM lại cho rằng không có một cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn chung không thay đổi theo cơ cấu vốn với những giả định như không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, không có chi phí phá sản,…, và khi nhận biết được những nhược điểm trong lý thuyết MM với nhiều giả định không thực tế đó thì lý thuyết MM tiếp tục được hoàn thiện trong môi trường có thuế với kết luận rằng khi có thuế thì cơ cấu vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, ba lý thuyết về cơ cấu vốn nói trên vẫn chưa quan tâm đến những vấn đề như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện và sự bất cân xứng thông tin cũng có thể ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu và xác định cơ cấu vốn hợp lý. - 23 - KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Một cơ cấu vốn hợp lý sẽ góp phần gia tăng khả năng sinh lời nhưng vẫn đảm bảo khả năng thanh toán cho doanh nghiệp. Với ý nghĩa đó, chương 1 của đề tài đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về các quyết định tài chính, trong đó đặc biệt tập trung phân tích những nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn và xác định những lợi ích khi xây dựng cơ cấu vốn hợp lý; bên cạnh đó, chương 1 tóm lược nội dung cơ bản của ba lý thuyết cơ cấu vốn được công bố trong các nghiên cứu trước đây, đánh giá những tồn tại của các lý thuyết này. Những cơ sở lý luận này sẽ được kiểm chứng thực tế xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam và tìm kiếm biện pháp hỗ trợ doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý. Chương 2: KHẢO SÁT THỰC TRẠNG - 24 - 2.1. TÌNH HÌNH CHUNG VỀ DOANH NGHIỆP TRONG QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN KINH TẾ – XÃ HỘI VIỆT NAM Nền kinh tế là một hệ thống lớn bao gồm các hoạt động liên quan đến sản xuất, phân phối, trao đổi và tiêu thụ hàng hóa, dịch vụ trên lãnh thổ quốc gia hay khu vực địa lý nhất định. Chủ thể tham gia các hoạt động của nền kinh tế có thể là doanh nghiệp, cá nhân hay các tổ chức chính trị – xã hội… trong đó doanh nghiệp giữ vai trò hết sức quan trọng, đó chính là nơi diễn ra quá trình tái sản xuất và tạo ra phần lớn của cải cho xã hội và đóng góp chủ yếu vào tổng sản phẩm quốc dân. Cùng với sự phát triển chung của nền kinh tế trong xu thế hội nhập, các doanh nghiệp Việt Nam đang phát triển mạnh cả về số lượng lẫn chất lượng, thể hiện trên các mặt như sau: 2.1.1. Số lượng doanh nghiệp liên tục gia tăng qua các năm: Kể từ sau Đ._.g ty kiểm toán có uy tín và quy mô lớn như Công ty kiểm toán Việt Nam (VACO), Công ty trách nhiệm hữu hạn Ernts & Young Việt Nam (E&Y), Công ty trách nhiệm hữu hạn KPMG Việt Nam (KPMG),… - Xây dựng đường dây nóng về hành vi gian lận thông tin trong doanh nghiệp kèm chính sách khuyến khích và biện pháp xử lý thích hợp. - 68 - 3.3.5. Chú trọng đầu tư công tác thu thập và lưu trữ thông tin: Yếu tố quan trọng để tìm ra kết quả của mô hình hồi quy chính là nguồn dữ liệu đầu vào đầy đủ và đáng tin cậy, do đó các doanh nghiệp cần chú trọng đầu tư hợp lý cho công tác thu thập và lưu trữ thông tin thông qua các biện pháp cụ thể như sau: - Đầu tư xây dựng hệ thống máy tính để lưu trữ dữ liệu có đầy đủ chức năng bảo mật, ngăn chặn virus tấn công hoặc những tác hại khác từ môi trường xung quanh. - Hạn chế số lượng người có thể tiếp cận thông tin lưu trữ, chẳng hạn chỉ dành riêng cho giám đốc tài chính, kế toán trưởng hoặc giám đốc điều hành hoặc những người chịu trách nhiệm chính về công nghệ thông tin tại đơn vị. - Đa dạng hóa hình thức lưu trữ thông tin dưới dạng chứng từ giấy và bằng chứng từ điện tử trên các đĩa CD – ROM hoặc đĩa DVD. Thường xuyên rà soát, sắp xếp lại thông tin cho phù hợp với nhu cầu thực tiễn trong từng giai đoạn cụ thể để có thể xuất sử dụng khi cần thiết. - Mở rộng hình thức thu thập dữ liệu từ tạp chí chuyên ngành, sách thống kê và các website của cơ quan thống kê. Đặc biệt chú ý khi thu thập thông tin từ nguồn bên ngoài có liên quan thì cần tiến hành kiểm tra tính hợp pháp và độ tin cậy của thông tin, có thể đối chiếu từ nhiều nguồn khác nhau, ví dụ thông tin 3.3.6. Khai thác thêm kênh huy động vốn: Trong thời gian qua, các doanh nghiệp chủ yếu huy động vốn tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh thông qua kênh truyền thống là đi vay ngân hàng hoặc gần đây là kênh thị trường chứng khoán, trong đó tập trung vào huy động vốn cổ phần. Khi thị trường chứng khoán suy giảm, các nhà đầu tư trở nên thờ ơ hơn với cổ phiếu và lãi suất cho vay trên thị trường tín dụng ngân hàng tăng cao nên khả năng tiếp cận của doanh nghiệp cũng khó khăn hơn, để đảm bảo đủ vốn tài trợ cho hoạt động kinh doanh, các dự án đầu tư cũng như việc xây dựng cơ cấu vốn hợp trở nên thuận lợi hơn thì cần thiết đối với các doanh nghiệp là mở rộng kênh huy động vốn, chẳng hạn như: - Phát hành trái phiếu chuyển đổi kèm một số lợi ích nhất định liên quan đến lĩnh vực mà đồng vốn huy động sẽ đầu tư; - Vay vốn từ các cán bộ công nhân viên hoặc từ người thân, bạn bè với lãi suất cao hơn lãi suất tiết kiệm có cùng kỳ hạn một ít nhưng thấp hơn lãi suất - 69 - cho vay của ngân hàng, điều này vừa có lợi cho doanh nghiệp vừa có cho người tiết kiệm. Tuy nhiên, cần nhận thức rõ nguồn vốn này có giới hạn về thời gian và số lượng, doanh nghiệp thường chỉ thực hiện trong thời gian ngắn, hỗ trợ trong những lúc khó khăn về nguồn vốn. - Luôn duy trì, đảm bảo mối quan hệ mua bán tốt với nhà cung cấp để có thể tăng cường khai thác tối đa nguồn vốn tín dụng thương mại từ các đối tác một cách hợp lý. - Nếu doanh nghiệp đang sở hữu các khoản đầu tư tài chính thì có thể thanh lý để tạo nguồn vốn tài trợ cho hoạt động kinh doanh trong điều kiện giá thị trường thích hợp thay vì huy động từ vốn bên ngoài. Mặc dù việc đa dạng hóa kênh huy động vốn góp phần nâng cao khả năng tài trợ cho các dự án đầu tư, phương án kinh doanh được lựa chọn nhưng doanh nghiệp cần luôn cân nhắc lựa chọn kênh huy động phù hợp với nhu cầu và đặc điểm phát triển trong từng thời kỳ, tránh hiện tượng tăng vốn quá mạnh hoặc vay nợ quá nhiều làm phá vỡ cơ cấu vốn, mất cân đối giữa nợ và vốn chủ sở hữu, từ đó dẫn đến sử dụng vốn không hiệu quả. 3.3.7. Các biện pháp hỗ trợ khác: Ngoài các biện pháp hỗ trợ đã nêu trên, cùng với giải pháp ứng mô hình kinh tế lượng trong xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp, còn có một số giải pháp hỗ trợ khác mà bản thân mỗi doanh nghiệp không thể hiện một cách hoàn hảo hoặc không thực hiện được, đó là: - Phát triển nguồn nhân lực trong lĩnh vực tài chính, đặc biệt chú trọng đào tạo giám đốc tài chính. - Xây dựng tổ chức định mức tín nhiệm nhằm tăng tính hiệu quả cho thị trường tài chính, giảm chi phí thông tin. - Ủy ban chứng khoán Nhà nước kiểm soát chặt chẽ kế hoạch huy động vốn của doanh nghiệp, chỉ chấp nhận cho doanh nghiệp phát hành cổ phiếu, trái phiếu huy động vốn khi mục đích sử dụng vốn rõ ràng và hợp lý nhằm tránh hiện tượng huy động vốn ồ ạt có thể phát vỡ cơ cấu vốn hiện tại có thể dẫn đến thừa vốn đầu tư cho hoạt động kinh doanh chính, lãng phí chi phí sử dụng vốn hoặc thiếu ngân quỹ để đáp ứng nhu cầu chi trả gốc và lãi cho chủ nợ. - Sớm ban hành luật kiểm toán độc lập và hoàn thiện khung pháp lý về hệ thống kiểm soát nội bộ nói chung và kiểm toán nội bộ nói riêng. - 70 - KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 Để giúp doanh nghiệp cơ sở xây dựng cơ cấu vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh một cách hợp lý, đảm bảo mục tiêu quản trị tài chính, chương 3 của đề tài đã hướng doanh nghiệp ứng dụng một công cụ khá hiện đại – mô hình hồi quy kinh tế lượng, thông qua mô hình này doanh nghiệp nhận biết chính xác về nhân tố ảnh hưởng đến việc xây dựng cơ cấu vốn, bên cạnh đó còn có thể nhận định, đo lường mức độ tác động của từng nhân tố và trên cơ sở đó tiến đến xác lập hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu hợp lý. Ngoài ra, trong chương 3, đề tài cũng kiến nghị thêm một số giải pháp khác ở tầm vi mô lẫn vĩ mô nhằm hỗ trợ cho công tác xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp thuận lợi hơn. KẾT LUẬN Y U Z Một cơ cấu vốn hợp lý được xây dựng sẽ góp phần tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả hơn, đảm bảo sự cân bằng giữa mục tiêu và mục tiêu an toàn trong quản trị tài chính nói chung và quản trị nguồn vốn nói riêng. Điều này lại càng đặc biệt có ý nghĩa hơn đối với doanh nghiệp hoạt động trong bối cảnh nền kinh tế gặp những khó khăn như: lạm phát cao, thị trường chứng khoán suy giảm trầm trọng và thị trường tín dụng “đóng băng” do lãi suất tăng cao. Trên cơ sở phân tích, tổng hợp kiến thức mang tính chất lý luận và nghiên cứu thực tiễn, đề tài đã thực hiện các công việc sau: - Hệ thống hóa cơ sở khoa học về cơ cấu vốn, đặc biệt là đã tập trung phân tích những nguyên tắc xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp và những lợi ích của nó. Ngoài ra, đề tài cũng đã phân tích chi tiết các lý thuyết cơ cấu vốn nền tảng nhằm làm rõ hơn về mặt lý luận của đề tài. - Phân tích tình hình chung về doanh nghiệp trong quá trình phát triển kinh tế – xã hội ở Việt Nam. Đề tài đã tiến hành khảo sát và phân tích, đánh giá thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, qua đó đánh giá mặt tích cực và mạnh dạn chỉ ra những tồn tại chủ yếu cần khắc phục trong quản trị tài chính nói chung và quản trị nguồn vốn nói riêng. - Từ cơ sở lý luận và thực tiễn đã trình bày, đề tài đưa ra giải pháp ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng và các giải pháp hỗ trợ mang tầm vi mô lẫn vĩ mô nhằm đảm bảo xây dựng cơ cấu vốn hợp lý tài trợ cho hoạt động kinh doanh, góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và năng lực cạnh tranh cho doanh nghiệp Việt Nam, nhất là khi những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng khắt khe hơn. Các giải pháp trên cần được tiến hành một cách đồng bộ mới có thể phát huy hiệu quả cao nhất. Cùng với những nỗ lực nâng cao năng lực ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế, thực hiện những biện pháp kiểm soát rủi ro kiệt quệ tài chính và đảm bảo minh bạch thông tin từ phía doanh nghiệp thì cũng cần có sự hỗ trợ của Nhà nước đảm bảo môi trường cạnh tranh lành mạnh, gia tăng tính hiệu quả cho thị trường tài chính và đầu tư hơn nữa cho giáo dục, đào tạo nhân lực chất lượng cao trong lĩnh vực tài chính, nhất là nghề giám đốc tài chính. Thực tế cho thấy nhu cầu xây dựng cơ cấu vốn hợp lý của doanh nghiệp là rất cần thiết và cấp bách, nhờ đó mà doanh nghiệp có thể đảm bảo hơn về hiệu quả kinh doanh, giảm thiểu rủi ro phá sản hoặc giải thể, hơn thế nữa là sự gia tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp nước ta trên cả thị trường trong nước lẫn nước ngoài, góp phần phát triển bền vững và nâng cao vai trò nền kinh tế Việt Nam đối với khu vực và thế giới. Và chính ý nghĩa này, một lần nữa khẳng định các doanh nghiệp Việt Nam hãy nhanh chóng xây dựng cơ cấu vốn hợp lý tài trợ tài hoạt động kinh doanh theo yêu cầu, điều kiện phát triển của từng thời kỳ. DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ 1. Bài viết “Các nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng số 27, năm 2008. 2. Bài viết “Vấn đề người đại diện trong các doanh nghiệp”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng số 7, năm 2007. 3. Bài viết “Vận dụng lưu chuyển tiền tệ trong quan hệ tín dụng ngân hàng”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng số 5, năm 2004. 4. Bài viết “Hoàn thiện hệ thống thông tin cho qui trình tín dụng của Ngân hàng thương mại Việt Nam”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng số 2, năm 2004. TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt: 1. Báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết năm 2007. 2. Cao Hào Thi (2007 – 2008), Kinh tế lượng, Bài giảng chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. 3. Công ty cổ phần Tài Việt – Vietstock (2007), Niên giám doanh nghiệp niêm yết 2007, NXB Thanh niên. 4. GS. TSKH Nguyễn Quang Thái (2008), Doanh nghiệp Việt Nam qua các cuộc điều tra gần đây, Tạp chí Kinh tế và dự báo số 8/2008. 5. GS.TS Trần Ngọc Thơ, PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, TS Nguyễn Thị Liên Hoa, TS Nguyễn Thị Uyên Uyên (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê. 6. Ngân hàng Việt Nam (2006), Cho vay doanh nghiệp vừa và nhỏ, Tài liệu hội thảo về đánh giá tín dụng ngân hàng cấp cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Tp. Hồ Chí Minh. 7. Huy Sáu (2008), Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp: Nâng cao hơn nữa vai trò của người đại diện, Thời báo Tài chính ngày 28-07. 8. Lê Hoàng Vinh (2007), Vấn đề người đại diện trong các doanh nghiệp, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng số 7. 9. Lê Hoàng Vinh (2008), Các nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng số 27. 10. Mai Phương (2008), Doanh nghiệp bươn chải tìm vốn, Báo Thanh niên ngày 07 tháng 05. 11. MBA Nguyễn Đăng Khoa (2008), Tại sao phải tái cấu trúc nợ?, 12. Nguyễn Minh Tuấn (2007), Thống kê ứng dụng trong kinh doanh bằng excel, NXB Thống kê. 13. PGS. TS Phan Thị Bích Nguyệt (2006 – 2007), Tài chính doanh nghiệp, Bài giảng cao học. 14. Tập đoàn Ngân hàng ANZ (1998), Kỹ năng phân tích tài chính. Tài liệu phục vụ khóa học cho Ngân hàng Nhà nước. 15. Thời báo Kinh tế Việt Nam, Kinh tế 2004 – 2005 – 2006 – 2007. 16. Ths Ngô Kim Phượng, TS Lê Thị Thanh Hà, Ths Lê Mạnh Hưng, Lê Hoàng Vinh (2007), Phân tích tài chính doanh nghiệp, Đề tài nghiên cứu khoa học, Trường Đại học Ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh. 17. Ths Phạm Trí Cao, Ths Vũ Minh Châu (2006), Kinh tế lượng ứng dụng, NXB Lao động xã hội. 18. Tổng cục Thống kê (2008), Niên giám thống kê tóm tắt năm 2007, NXB Thống kê. 19. Tổng cục Thống kê, Thực trạng doanh nghiệp qua kết quả điều tra từ năm 2000 đến năm 2007, Số liệu thống kê công bố trên website. 20. Trung tâm thông tin tín dụng (2007), Xếp hạng tín dụng, NXB Lao động. 21. Trung tâm thông tin và dự báo kinh tế – xã hội quốc gia (2006), Chất lượng tăng trưởng của Việt Nam và một số nước Đông Á, Bộ Kế hoạch và đầu tư. 22. TS Bùi Hữu Phước, TS Lê Thị Lanh, TS Lại Tiến Dĩnh, TS Phan Thị Nhi Hiếu (2005), Tài chính doanh nghiệp, NXB Lao động xã hội. 23. TS Nguyễn Minh Kiều (2003 – 2004), Ứng dụng mô hình toán trong quyết định tài chính công ty, Đề tài nghiên cứu khoa học, Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. 24. TS Nguyễn Minh Kiều (2006), Tài chính doanh nghiệp, NXB Thống kê. 25. TS Nguyễn Thanh Liêm (2007), Quản trị tài chính, NXB Thống kê. 26. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa (2006 – 2007), Tài chính quốc tế, Bài giảng cao học 27. Ủy ban Basel về giám sát ngân hàng (2005), Tăng cường quản trị doanh nghiệp đối với tổ chức hoạt động ngân hàng, Tài liệu tư vấn. 28. 29. 30. www.cfo.com.vn 31. www.datumxchange.com 32. www.fpts.com.vn 33. www.gso.gov.vn 34. www.hsx.vn 35. www.ketoantruong.com 36. www.kiemtoan.com.vn 37. www.mof.gov.vn 38. www.saga.vn 39. www.smeda.org.pk 40. www.smeinfo.com.my 41. www.tintuc.timnhanh.com 42. www.vienkinhte.hochiminhcity.gov.vn Tiếng Anh: 1. CFA Institute (2008), Financial Statement Analysis, CFA Program Curriculum x Volume 3, Pearson Custom Publishing. 2. Eugene F. Fama, Michael C. Jensen (1983), Separation of Ownership and Control, Journal of Law and Economics, Vol. XXVI. 3. JP Morgan (2004), Determining optimal capital structure, pp 1 – 13. 4. Michael C. Jensen (1986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, Harvard Business School. 5. Stephen H. Penman (2001), Financial Statement Analysis and Security Valuation, McGraw-Hill International Edition. 6. Terry S. Maness, John T. Zietlow (1998), Short-term financial management, The Dryden Press, Harcourt Brace College Publishers. PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1 PHIẾU THĂM DÒ Ý KIẾN (sử dụng cho luận văn thạc sỹ kinh tế) Đề tài nghiên cứu: XÂY DỰNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Mục đích nghiên cứu: Phiếu thăm dò ý kiến được thực hiện nhằm mục đích thu thập thông tin thực tế, qua đó kiểm chứng và hoàn thiện cơ sở lý luận của đề tài, đồng thời thiết lập các giải pháp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp, góp phần nâng cao sức cạnh tranh và phát triển bền vững doanh nghiệp Việt Nam trong xu thế hội nhập kinh tế quốc tế. Cam kết bảo mật và phi thương mại thông tin: Thông tin thu thập được từ quý doanh nghiệp chỉ sử dụng để kiểm chứng cơ sở lý luận của một luận văn thạc sỹ kinh tế, hoàn toàn không có mục đích kinh doanh và chỉ sử dụng cho nghiên cứu đề tài này. Cách trả lời câu hỏi: Để trả lời câu hỏi, rất mong quý vị khoanh tròn vào thứ tự câu trả lời được đánh số a,b,c,… mà quý vị cho là thích hợp nhất; hoặc trong một số trường hợp, quý vị vui lòng điền thông tin thích hợp vào chỗ trống đề nghị. Kính mong sự hỗ trợ của quý doanh nghiệp. Xin chân thành cám ơn, Người thực hiện: LÊ HOÀNG VINH Học viên Cao học Khóa 15, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM NỘI DUNG CÂU HỎI Phần 1 – THÔNG TIN KHÁI QUÁT VỀ DOANH NGHIỆP: 1.1. Ngành nghề kinh doanh chính của doanh nghiệp là: a Sản xuất b Thương mại c Dịch vụ d Khác, đó là . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. Loại hình doanh nghiệp của quý vị là: a Doanh nghiệp tư nhân b Công ty cổ phần c Công ty trách nhiệm hữu hạn d Công ty nhà nước 1.3. Doanh nghiệp của quý vị đã thành lập được bao lâu? a Dưới 2 năm b 2 – 5 năm c 5 – 10 năm d Trên 10 năm 1.4. Doanh thu thuần bình quân từ năm 2000 đến nay đạt mức: a Dưới 20 tỷ đồng b 20 – 50 tỷ đồng c 50 – 100 tỷ đồng d 100 – 200 tỷ đồng e Trên 200 tỷ đồng 1.5. Lợi nhuận sau thuế bình quân từ năm 2000 đến nay đạt mức: a Dưới 5 tỷ đồng b 5 – 15 tỷ đồng c 15 – 30 tỷ đồng d Trên 30 tỷ đồng 1.6. Tổng giá trị tài sản bình quân từ năm 2000 đến nay của doanh nghiệp là: a Dưới 20 tỷ đồng b 20 – 50 tỷ đồng c 50 – 100 tỷ đồng d 100 – 200 tỷ đồng e Trên 200 tỷ đồng 1.7. Doanh nghiệp quý vị có thực hiện phân tích báo cáo tài chính phục vụ ra quyết định liên quan đến hoạt động kinh doanh hay không? a Có . Nếu chọn Có, ai là người chịu trách nhiệm thực hiện a1 Giám đốc a2 Kế toán trưởng a3 Chủ doanh nghiệp a4 Khác, đó là: ………………………… b Không thực hiện 1.8. Mức độ hữu ích của báo cáo tài chính và kết quả phân tích tài chính đến việc ra quyết định điều hành hoạt động kinh doanh? Mức độ hữu ích Nguồn thông tin Rất kém Kém Trung bình Khá Tốt Báo cáo tài chính a b c d e Phân tích báo cáo tài chính a b c d e 1.9. Doanh nghiệp quý vị có hệ thống kiểm soát nội bộ hay không? a Có . Nếu chọn Có, theo quý vị, vai trò của kiểm soát nội bộ là gì? (có thể chọn nhiều câu trả lời) a1 Công cụ phát hiện những yếu kém trong quản lý a2 Công cụ quản lý rủi ro liên quan hoạt động của doanh nghiệp a3 Giảm thiểu khả năng gian lận, công bố thông tin sai lệch a4 Góp phần nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh b Không 1.10. Hiện nay, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đối với doanh nghiệp quý vị là:………%. Nếu khác 28%, quý vị vui lòng cho biết lý do:…………………… Phần 2 - THÔNG TIN VỀ QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN TẠI DOANH NGHIỆP: 2.1. Khi cần huy động vốn mở rộng hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp ưu tiên chọn nguồn tài trợ nào trước? a Nợ vay b Vốn chủ sở hữu c Lợi nhuận giữ lại d Khác, đó là: …………………………….. 2.2. Người ra quyết định cuối cùng để lựa chọn nguồn tài trợ là: a Chủ doanh nghiệp b Giám đốc điều hành c Kế toán trưởng d Người khác, đó là: ………………………. 2.3. Theo quý vị, lợi ích cơ bản khi doanh nghiệp sử dụng vốn chủ sở hữu? (có thể chọn nhiều câu trả lời) a Đảm bảo tự chủ tài chính b Không bị áp lực trả nợ c Không bị áp lực chia lãi d Khác, đó là: ……………………………………………… 2.4. Lý do chính để doanh nghiệp quý vị quyết định lựa chọn nguồn tài trợ từ nợ vay? (nếu chọn nhiều lý do thì cho biết thứ tự ưu tiên 1,2,3…) Chọn Ưu tiên Lý do sử dụng nợ a . . . . Chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu b . . . . Tiết kiệm thuế (giảm thuế thu nhập doanh nghiệp) c . . . . Gia tăng suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) d . . . . Không bị chia sẻ quyền kiểm soát e . . . . Khác, đó là : ……………………………………………… 2.5. Doanh nghiệp quý vị có quan tâm xác định tỷ lệ tài trợ mục tiêu cho tài sản lưu động bằng nguồn vốn dài hạn hay không? a Không b Có Tỷ lệ mục tiêu là: ………… % 2.6. Chiến lược tài trợ mục tiêu của doanh nghiệp quý vị là gì: a Mạo hiểm – sử dụng nguồn vốn dài hạn tài trợ cho tài sản cố định và một phần tài sản lưu động thường xuyên1. b Bảo thủ – sử dụng nguồn vốn dài hạn tài trợ cho tài sản cố định, tài sản lưu động thường xuyên và một phần tài sản lưu động thời vụ. c Trung dung – sử dụng nguồn vốn dài hạn tài trợ tài sản cố định và toàn bộ tài sản lưu động thường xuyên. d Không quan tâm xây dựng chiến lược tài trợ 2.7. Doanh nghiệp quý vị có quan tâm duy trì hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu hay không? a Thường xuyên quan tâm b Thỉnh thoảng quan tâm c Ít khi quan tâm d Không bao giờ quan tâm 2.8. Căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp quý vị là: a Kinh nghiệm thực tế b Mô hình lý thuyết về cơ cấu vốn c Số liệu của quá khứ d Cảm giác chủ quan e Căn cứ khác, Đó là ……………………………………………………………. f Không căn cứ cơ sở nào 1 Tài sản lưu động thường xuyên là tài sản lưu động (tiền, tồn kho, khoản phải thu) được duy trì đều đặn trong suốt chu kỳ kinh doanh đảm bảo cho hoạt động của doanh nghiệp diễn ra bình thường và liên tục. 2.9. Mục tiêu duy trì hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (tính bằng nợ phải trả chia cho vốn chủ sở hữu) của doanh nghiệp khoảng bao nhiêu? a Nhỏ hơn 0.5 b 0.5 – 1.0 c 1.0 – 1.5 d Lớn hơn 1.5 2.10. Cơ cấu vốn khác nhau (những kết hợp khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu) có ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và khả năng thanh toán hay không? a Không có ảnh hưởng b Ít khi ảnh hưởng c Có ảnh hưởng d Ảnh hưởng rất lớn 2.11. Nhân tố nào ảnh hưởng đến quyết định xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu: a Đặc điểm ngành nghề (rủi ro kinh doanh) b Chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp c Hiệu quả hoạt động kinh doanh (khả năng sinh lời của tài sản) d Năng lực điều hành của nhà quản trị e Khác, đó là : ……………………………………………………… 2.12. Theo quý vị, cơ cấu vốn hợp lý cần đảm bảo những mục tiêu gì? (xếp thứ tự ưu tiên 1,2,3,… nếu chọn nhiều mục tiêu) Chọn Ưu tiên Mục tiêu xác định cơ cấu vốn hợp lý a . . . . Chi phí sử dụng vốn thấp nhất b . . . . Tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp c . . . . Gia tăng suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) d . . . . Gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường e . . . . Hạn chế thấp nhất rủi ro mất khả năng thanh toán f . . . . Kiểm soát hành vi của những người liên quan nhằm đảm bảo mục tiêu kinh doanh g . . . . Khác, đó là: …………………………………………………. 2.13. Những ý kiến khác của quý vị liên quan đến xây dựng cơ cấu vốn : ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… Một lần nữa xin chân thành cám ơn quý vị đã dành thời gian trả lời các câu hỏi. Kính chúc quý vị luôn thành công trong công việc và cuộc sống. PHỤ LỤC 2 DANH SÁCH DOANH NGHIỆP ĐƯỢC KHẢO SÁT STT Tên doanh nghiệp 1 Công ty cổ phần Ánh Dương Việt Nam 2 Công ty cổ phần bao bì bia Sài Gòn 3 Công ty cổ phần bia Sài Gòn Bình Tây 4 Công ty cổ phần Cơ khí và Xây lắp Công nghiệp 5 Công ty cổ phần hợp tác kinh tế và xuất nhập khẩu 6 Công ty cổ phần in và bao bì Mỹ Châu 7 Công ty cổ phần đầu tư và vận tải Vinashin 8 Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng Minh Huy 9 Công ty cổ phần Đại Nam Việt 10 Công ty cổ phần NGK Chương Dương 11 Công ty cổ phần Nông Việt 12 Công ty cổ phần Phân đạm và Hóa chất Dầu khí 13 Công ty cổ phần Phong Phú 14 Công ty cổ phần tổng hợp và đầu tư TPHCM 15 Công ty cổ phần truyền thông ADTEC 16 Công ty cổ phần vận tải biển Đại Hải 17 Công ty cổ phần Vĩnh Phát 18 Công ty cổ phần xây dựng Đông Nam Sơn STT Tên doanh nghiệp 19 Công ty cổ phần xây dựng Sài Gòn 20 Công ty cổ phần xuất nhập khẩu Quận 1 21 Công ty TNHH Ba Viên Ngọc 22 Công ty TNHH Công Anh 23 Công ty TNHH du lịch Cát Bình 24 Công ty TNHH Hội chợ triển lãm Ân Pha 25 Công ty TNHH Khang Tuấn 26 Công ty TNHH kinh doanh bất động sản Đức Trọng 27 Công ty TNHH Làn Sóng Mới 28 Công ty TNHH Mạnh Cường An 29 Công ty TNHH Đại Hùng Vinh 30 Công ty TNHH Phước Thái 31 Công ty TNHH sản xuất – thương mại – dịch vụ Thiên Ân 32 Công ty TNHH Sơn Tison 33 Công ty TNHH Tân Đại Hải 34 Công ty TNHH thương mại – xây dựng – dịch vụ địa ốc Trần Tuấn 35 Công ty TNHH thương mại Thiên Quân 36 Công ty TNHH thương mại xây dựng bất động sản Lưu Nguyễn 37 Công ty TNHH Thùy Minh 38 Công ty TNHH TMDV Thái Lập Thành 39 Công ty TNHH tư vấn môi giới bất động sản Quốc tế Bàn Kính 40 Công ty TNHH Tư vấn thiết kế và Xây dựng Không Gian Việt STT Tên doanh nghiệp 41 Công ty TNHH Trọng Khang 42 Công ty TNHH Uy Minh 43 Công ty TNHH xây dựng, thương mại Hoàng Đức 44 Doanh nghiệp tư nhân Bắc Nam Vạn Lợi 45 Doanh nghiệp tư nhân Chính Lộc Thành 46 Doanh nghiệp tư nhân Kim Linh 47 Doanh nghiệp tư nhân Ngọc Sỹ 48 Doanh nghiệp tư nhân Đức Lan PHỤ LỤC 3 MỘT SỐ THÔNG TIN TỔNG HỢP KẾT QUẢ KHẢO SÁT Bảng PL3.1. Tổng tài sản, doanh thu của doanh nghiệp được khảo sát Chỉ tiêu Số lượng Tỷ trọng Doanh thu thuần bình quân hàng năm Dưới 20 tỷ đồng 9 18.75% 20 – 50 tỷ đồng 7 14.58% 50 – 100 tỷ đồng 14 29.17% 100 – 200 tỷ đồng 8 16.67% Trên 200 tỷ đồng 10 20.83% Tổng cộng 48 100% Tổng giá trị tài sản bình quân hàng năm Dưới 20 tỷ đồng 11 22.92% 20 – 50 tỷ đồng 9 18.75% 50 – 100 tỷ đồng 13 27.08% 100 – 200 tỷ đồng 5 10.42% Trên 200 tỷ đồng 10 20.83% Tổng cộng 48 100% Bảng PL3.2. Ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ Nguồn tài trợ Số lượng Tỷ trọng Nợ vay 18 37.50% Vốn chủ sở hữu 18 37.50% Lợi nhuận giữ lại 12 25.00% Tổng cộng 48 100% Bảng PL3.3. Người quyết định cuối cùng lựa chọn nguồn tài trợ Người quyết định Số lượng Tỷ trọng Chủ sở hữu 30 62.50% Giám đốc điều hành 15 31.25% Hội đồng quản trị 3 6.25% Tổng cộng 48 100% Bảng PL3.4. Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời và khả năng thanh toán Mức ảnh hưởng Số ý kiến Tỷ trọng Không có ảnh hưởng 1 2.08% Ít khi ảnh hưởng 5 10.42% Có ảnh hưởng 35 72.92% Ảnh hưởng rất lớn 7 14.58% Tổng cộng 48 100% Bảng PL3.5. Chiến lược tài trợ mục tiêu Chiến lược Số ý kiến Tỷ trọng Mạo hiểm 3 6.25% Bảo thủ 3 6.25% Trung dung 20 41.67% Không quan tâm 22 45.83% Tổng cộng 48 100% Bảng PL3.6. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Mức thuế suất Số lượng Tỷ trọng Dưới 28% 24 50.00% 28% 24 50.00% Tổng cộng 48 100% PHỤ LỤC 4 PHÂN LOẠI DOANH NGHIỆP VỪA VÀ NHỎ Ở CÁC NƯỚC Quốc gia Tiêu chí doanh thu Tiêu chí tổng tài sản 1. Indonesia ≤ 50 tỷ IDR ≤ 10 tỷ IDR 2. Hàn Quốc ≤ 8 triệu KRW 3. Malaysia ≤ 25 triệu MYR 4. Cộng đồng Châu Âu ≤ 50 triệu EUR ≤ 43 triệu EUR 5. Canada ≤ 20 triệu CAD Nguồn: Tổng hợp từ internet [28, 31, 39, 40] PHỤ LỤC 5 DANH SÁCH DOANH NGHIỆP SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG STT Ký hiệu Tên doanh nghiệp 1 ALT Công ty cổ phần văn hóa Tân Bình 2 BMC Công ty cổ phần khoáng sản Bình Định 3 BPC Công ty cổ phần bao bì Bỉm Sơn 4 DIC Công ty cổ phần đầu tư và thương mại DIC 5 DNP Công ty cổ phần nhựa xây dựng Đồng Nai 6 DPC Công ty cổ phần nhựa Đà Nẵng 7 DXP Công ty cổ phần cảng Đoạn Xá 8 GTA Công ty cổ phần chế biến gỗ Thuận An 9 HAS Công ty cổ phần xây lắp bưu điện Hà Nội 10 HAX Công ty cổ phần dịch vụ ô tô Hàng Xanh 11 HBD Công ty cổ phần bao bì PP Bình Dương 12 HTV Công ty cổ phần vận tải Hà Tiên 13 LBM Công ty cổ phần vật liệu xây dựng Lâm Đồng 14 MCP Công ty cổ phần in và bao bì Mỹ Châu 15 NAV Công ty cổ phần Nam Việt 16 NHC Công ty cổ phần gạch ngói Nhị Hiệp 17 NSC Công ty cổ phần giống cây trồng Trung Ương STT Ký hiệu Tên doanh nghiệp 18 PJT Công ty cổ phần vận tải xăng dầu đường thủy 19 PMS Công ty cổ phần cơ khí Xăng dầu 20 PNC Công ty cổ phần văn hóa Phương Nam 21 RHC Công ty cổ phần thủy điện Ry Ninh II 22 RIC Công ty cổ phần quốc tế Hoàng Gia 23 SAF Công ty cổ phần lương thực thực phẩm SAFOCO 24 SDN Công ty cổ phần sơn Đồng Nai 25 SFC Công ty cổ phần nhiên liệu Sài Gòn 26 SGC Công ty cổ phần xuất nhập khẩu Sa Giang 27 TCT Công ty cổ phần cáp treo Núi Bà Tây Ninh 28 TMC Công ty cổ phần thương mại xuất nhập khẩu Thủ Đức 29 TNA Công ty cổ phần thương mại xuất nhập khẩu Thiên Nam 30 TS4 Công ty cổ phần thủy sản số 4 31 UNI Công ty cổ phần Viễn Liên 32 VGP Công ty cổ phần Cảng rau quả 33 VPK Công ty cổ phần bao bì dầu thực vật 34 VTC Công ty cổ phần viễn thông VTC PHỤ LỤC 6 SỐ LIỆU SỬ DỤNG CHO MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG STT Doanh nghiệp2 DE (lần) SIZE (triệu đồng) ROA (%) TAX (%) 1 ALT 0.6489 180,245 7.53% 0.00% 2 BMC 0.2228 103,203 57.48% 12.71% 3 BPC 0.2506 143,343 12.81% 16.45% 4 DIC 1.5846 592,285 11.45% 21.40% 5 DNP 1.8851 149,368 8.51% 18.84% 6 DPC 0.7790 63,681 10.19% 7.97% 7 DXP 0.7182 73,016 17.23% 0.00% 8 GTA 0.6510 133,640 8.46% 9.75% 9 HAS 1.2715 152,022 5.97% 26.12% 10 HAX 1.8428 473,275 11.69% 23.39% 11 HBD 0.3374 51,841 10.08% 7.32% 12 HTV 0.1016 76,089 10.23% 10.69% 13 LBM 0.1451 57,599 9.38% 0.00% 14 MCP 1.6297 165,859 7.51% 10.15% 15 NAV 0.9343 212,485 22.60% 13.97% 2 Tên đầy đủ của doanh nghiệp xem tại phụ lục 5 STT Doanh nghiệp DE (lần) SIZE (triệu đồng) ROA (%) TAX (%) 16 NHC 0.2028 43,050 25.40% 8.75% 17 NSC 0.6043 140,388 12.65% 0.91% 18 PJT 1.3062 732,810 12.25% 10.97% 19 PMS 0.7750 215,881 7.66% 25.71% 20 PNC 1.0268 214,657 6.02% 15.28% 21 RHC 1.1596 38,370 16.18% 13.44% 22 RIC 0.2906 159,336 8.86% 1.41% 23 SAF 0.6032 333,205 16.59% 0.00% 24 SDN 1.1361 49,288 13.95% 10.91% 25 SFC 0.8712 801,126 9.50% 10.65% 26 SGC 0.1648 118,917 23.40% 0.00% 27 TCT 0.1495 32,037 33.19% 13.96% 28 TMC 1.4901 1,066,528 15.34% 11.30% 29 TNA 1.1905 470,442 13.54% 18.92% 30 TS4 0.4350 172,904 6.88% 1.63% 31 UNI 1.3912 226,760 17.85% 16.80% 32 VGP 0.3137 195,843 12.45% 8.91% 33 VPK 0.8315 164,465 8.43% 10.76% 34 VTC 1.4732 85,619 7.83% 16.51% Nguồn: tính toán từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết PHỤ LỤC 7 XẾP HẠNG TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP Nguồn: Trung tâm thông tin tín dụng [20] Xếp hạng Nội dung AAA Loại tối ưu: - Doanh nghiệp hoạt động hiệu quả cao. - Khả năng tự chủ tài chính rất tốt. - Triển vọng phát triển lâu dài, - Tiềm lực tài chính lành mạnh. - Lịch sử vay trả nợ tốt. - Rủi ro thấp. AA Loại ưu: - Doanh nghiệp hoạt động hiệu quả và ổn định. - Khả năng tự chủ tài chính tốt. - Triển vọng phát triển tốt. - Lịch sử vay trả nợ tốt. - Rủi ro thấp. A Loại tốt: - Tình hình tài chính ổn định, - Hoạt động kinh doanh có hiệu quả - Lịch sử vay trả nợ tốt. - Rủi ro tương đối thấp. Xếp hạng Nội dung BBB Loại khá: - Tình hình tài chính ổn định. - Hoạt động tương đối hiệu quả. - Có hạn chế nhất định về tiềm lực tài chính. - Rủi ro trung bình. BB Loại trung bình - khá: - Doanh nghiệp hoạt động tốt trong hiện tại nhưng dễ bị ảnh hưởng bởi những biến động lớn trong kinh doanh do sức ép cạnh tranh. - Tiềm lực tài chính trung bình. - Rủi ro trung bình. B Loại trung bình: - Doanh nghiệp hoạt động chưa có hiệu quả. - Khả năng tự chủ tài chính thấp. - Rủi ro tương đối cao. CCC Loại trung bình - yếu: - Doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả thấp. - Năng lực quản lý kém. - Khả năng trả nợ thấp, tự chủ tài chính yếu. - Rủi ro cao. CC Loại yếu: - Doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả. - Khả năng trả nợ kém, tự chủ tài chính yếu kém. - Rủi ro rất cao. Xếp hạng Nội dung C Loại yếu kém: - Doanh nghiệp hoạt động yếu kém, thua lỗ kéo dài, không tự chủ về tài chính. - Năng lực quản lý yếu kém. - Có nợ quá hạn - Rủi ro rất cao. PHỤ LỤC 8 CÔNG THỨC TÍNH CÁC CHỈ TIÊU Chỉ tiêu Công thức D/E (hoặc DE) hữusở chủ Vốn Nợ DOL thụ) tiêu lượng sản (hoặc thu doanh đổi thaytrăm Phần EBIT đổi thaytrăm Phần Giá trị doanh nghiệp Giá trị thị trường của nợ + Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Lá chắn thuế từ lãi vay I . t RD quân bìnhNợ t).(1 I − ROA quân bìnhsản tài Tổng t)I.(1EAT −+ ROE quân bình hữusở chủ Vốn EAT WACC Tỷ số tự tài trợ * chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu + Tỷ số nợ * chi phí sử dụng nợ ._.